伯南克的核武器——目标价格水平PT-华尔街见闻
ZH:全世界都在预测伯南克周五的讲话内容，大部分人都不预期伯南克会明确暗示新一轮的QE。而我们早就开始思考，伯南克可以给出什么暗示，这些暗示又能给市场提供巨大的“预期”效果。伯南克的讲话很可能包括“过去学到的教训”，并列举出一系列常规的，非常规的和非常规的非常规*策选项。现在广泛讨论的包括开放式QE，下调超额准备金利率和“信用宽松”（credit-easing），伯南克在讲话中提及这些已经不会令市场惊喜了。这让我们想起2年前摩根士丹利在QE2之后发布的报告——报告中提及了价格水平目标PT（Price-Level Targeting），这是有别于通胀目标的。它有反通缩的累积效果，但是价格水平目标难以“沟通”的，可能会损害美联储防止通胀的信誉，甚至可能违反了美联储双重使命。摩根士丹利2010年10月报告——从QE2到PT1？美联储正在寻找方法来配合资产购买计划，来达到更好的沟通策略。价格水平目标PT可能就是最好的策略之一。当然我们不认为它很可能发生，但对美联储来说，实施PT是合情合理的，特别是经济下行风险上升的时候：克服通缩的最好方法是直接向它发起挑战。我们可以从最近的美联储议息会议纪要上看到，PT这个选项是被讨论过的。所谓PT，就是央行必须弥补过去没有实现的通胀目标。PT的优点是，当央行不能达成通胀目标，自动稳定通胀预期；同时，在美联储基金利率已经为零的情况下，通胀预期对货币*策的传导是至关重要的。……价格水平目标PT和大家熟知的通胀目标IT不同点在于，在PT下，央行必须弥补过去没有实现的通胀目标，而通胀目标没有回溯性。如下图所示：（紫线为目标价格水平曲线，但绿线当期通胀落后于目标价格水平，下期的通胀目标将是更陡峭的红线，如果在IT的情况下，下期的目标将是虚线部分）我们认为现在PT有两个十分重要的优点：有助于稳定通胀预期：货币*策影响经济最重要的渠道可能是通过实际利率的变动。但我们现在的情况是，美联储最重要的*策工具——短期官方利率，已经不可能再下调了。所以美联储只能通过影响通胀预期，下调实际利率。纽约联储主席Dudley曾表示：“短期里美联储越落后于通胀目标，就需要更搞的通胀，推高价格水平来达到长期的价格水平稳定。在这个程度说，这个*策是更有信誉的，它能更好的避免通胀预期下滑。这能使货币*策更有刺激性…”2.债务缩减：弥补过去没有实现的通胀目标能容忍更高的通胀率，这能帮助负债累累的家庭和公共部门减轻债务负担。?然而，对于PT仍有很多反对意见：难以沟通，所以是不透明的:但我们不认同。PT不是难以沟通的。实际上，从上面的例子可以证明，美联储只需要传达4个信息：i)目标价格指数；ii)平均通胀目标（比如说2%），进而确定目标价格水平曲线的斜率；iii)价格曲线的起点；iv）价格曲线的终点，也就是美联储退出PT操作的时点。有了这些信息，市场和公众就能很容易知道隐含的平均通胀率。每月新的经济数据出来，这个通胀率都会更新一次。实际上，美联储也可以定时发布通胀目标，比如说可以作为议息会议结果的一部分公布。2.可能会损害美联储通胀目标的信誉：这的确是一个风险；假如管理得不好，会令通胀预期混乱。而最终可能令实际利率上涨而不是下降。但是，我们认为只要美联储在沟通上处理得当，这种风险是能够被最小化的。比如说，美联储可以公布比上述4个参数更多的信息，同时表明PT只是个临时性的措施。美联储主席伯南克在过去就曾经建议过日本央行实施PT，并表示出对风险可控的信心：“公布目标价格水平会帮助管理公众的预期，并把一次性的价格水平修正和长期的通胀目标分开。”违反了美联储的双重使命：在我们看来，这么理解是错误的。对于PT/IT只关注通胀而牺牲就业目标的观念是错误的。在一个货币*策不能长期影响产出和就业的世界里，所有央行都只能试图确保价格水平稳定的前提下，最大化就业水平，这也是美联储双重使命所描述的。但在所谓的IT下，央行会试图驱动一个名义水平的支出（增长）同时保证价格水平稳定。更高水平的支出将意味着通胀上涨；支出下降意味这通胀下滑。短期地看，稳定的通胀和可持续的就业是一个硬币的两面。伯南克曾表示：“假如我不认同IT是能实现美联储的双重使命的工具，我是不会对这个工具感兴趣的。” （更多精彩财经资讯，点击这里下载华尔街见闻App)